出品：新浪财经上市公司研究院
作者：坤
距离第一次递交招股书申请上市已经过去近两年时间，第四范式如今却依然徘徊在二级市场门外。
2021年8月、2022年2月、2022年9月，第四范式连续三次向港交所递交上市申请，却始终未能通过聆讯。今年4月，第四范式再次提出了第四次上市申请。
与此同时，今年上半年以来的ChatGPT热潮之下，一众公司纷纷宣布入局，第四范式也不遑多让。2023年3月，第四次递表之前，第四范式发布了人工智能产品SageGPT，应用于业务场景中，可以看作是To B的ChatGPT。需要注意的是，SageGPT仍处于商业化早期阶段，并未给第四范式带来实际的业绩贡献，未来的商业化落地还并不明朗，或存在着一定蹭热度之嫌。
前有AI四小龙中旷视科技、依图科技上市未果、思必驰上市被否，第四范式的前3次失败似乎也并不稀奇。而第四范式依然连续冲击第4次的真正原因，或是来自撤资焦虑。如果不能在今年底成功登陆上市，第四范式将面临着投资者的撤资风险，截至2022年2月底赎回负债账面值高达66.22亿元。
而从业务本身来看，目前业务向定制化项目倾斜，不利于公司未来实现成本的摊薄拓宽利润空间。而公司本就增速明显放缓的营业收入背后，或在很大程度上还依靠着收购业务的支撑。
3次上市未果依然冲击第4次背后：撤资焦虑与风险拉满
除了常年累亏，近年来增速明显放缓甚至负增长似乎也成为了AI赛道的常态。从部分上市公司来看，2022年商汤科技营业收入同比增长-18.97%，云从科技同比增长-51.06%，云天励飞同比增长-3.44%，与前些年高歌猛进的增长相比已经不可同日而语。
而第四范式或亦是如此。2020-2022年，第四范式实现营业收入分别为9.43亿元、20.19亿元与30.88亿元，同比增幅分别为105.32%、114.04%与52.90%，可以看出2022年的同比增长明显低于前两年。
同一期间，第四范式的年内亏损分别为7.50亿元、18.02亿元与16.53亿元，仅近三年累计亏损超42亿元。即便是经调整亏损，也分别为3.90亿元、5.59亿元与5.04亿元。
而就在上个月，成立于2007年、与第四范式同为人工智能赛道的思必驰科创板上市被否。在几轮问询中，上交所重点关注了思必驰未来四年的营业收入预测，以及核心业务的竞争力情况。从招股书来看，思必驰也面临着收入增长明显放缓、持续亏损、未来盈利预期并不明朗等问题。
结合第四范式递表4次前三次都以失败告终、昔日的AI四小龙中旷视科技与依图科技上市未果来看，AI赛道部分公司不易够到上市的门槛已成事实，第四范式此次能否成功上市依然是未知。需要注意的是，第四范式连续4次锲而不舍申请上市的背后，还有来自如若上市不成功投资者可能撤资的焦虑。
据招股书显示，投资者获授惯常特别权利，包括但不限于优先购买及共同出售权、反摊薄权、清算权、撤资权、信息权，第四范式在2021年的D+2轮融资中签订终止协议，其他特别权利都在递交招股书时终止，但有关撤资权却仍有可能恢复。有关撤资权在以下任一事件发生时（以最早者为准）自动恢复：（a）公司撤回申请；（b）申请失效且公司并未在失效后三个月内提交重新申请；（c）公司未能通过中国证监会或相关证券交易所（包括但不限于联交所）批准；或（d）在D系列融资完成后48个月内或终止协议签署之日起18个月内（以前述两项孰前者为准），没有完成上市并在证券交易所的上市交易。
实际上，2023年1月15日已经到了终止协议恢复的前一天，而这一天股东又签署了补充协议，将这一节点延长至了2023年12月30日前，其他条款维持不断。
换句话说，如果今年年底第四范式仍未能实现上市，将再次触发撤资权的恢复。而一旦投资人选择撤资，将对企业整体的资产状况造成很大影响。
据招股书显示，2020-2022年，第四范式的赎回负债账面值分别为21.47亿元、58.22亿元与64.93亿元，截至2023年2月28日，账面值为66.22亿元，总负债为81.8亿元，导致其2022年的资产负债率高达121.74%。而只有第四范式成功上市后，赎回负债才会被重新归类为权益，否则第四范式仍将承受撤资风险。
业务核心向定制化项目倾斜 收入不仅增速放缓还要依靠收购？
从收入模式来看，第四范式的收入主要来自于先知平台及产品、应用开发及服务两类。其中，先知平台及产品是指向客户销售软件使用许可及相关解决方案，应用开发及服务是按照项目制向客户提供定制化的人工智能应用，由于是定制化，第四范式是按照项目所消耗的人力成本进行收费。
近三年来，第四范式的收入结构逐渐由先知平台及产品向应用开发及其他服务倾斜。2020-2022年，先知平台的收入占比分别为65.7%、50.3%与48.4%，而应用开发及其他服务收入占比则对应逐年增加，分别为34.3%、49.7%与51.6%。
资料来源：招股书但定制化的项目本身不仅需要大量的人员支持，且技术成果未来也很难复用在其他的项目或产品方面，不利于公司未来实现成本的摊薄拓宽利润空间。从销售毛利率方面来看，2022年，第四范式的先知平台及产品毛利率为53.38%，而应用开发及其他服务毛利率为43.39%，与前者相比少了10个百分点。
此外，第四范式当前已经增速明显放缓的营业收入，其中很大一部分或依靠的是并购取得。2021年3月，第四范式收购广州健新66%股权，广州健新是一家能源电力行业数字化和智能化平台服务提供商，主要从事向客户销售应用软件及硬件产品、应用开发及顾问服务，并主要集中于能源及电力行业。
同年6月，第四范式收购上海伊飒海100%股权（为控股理想科技），同时增资理想科技4500万元。理想科技是一家为金融行业的客户提供一站式运维自动化解决方案的软件开发商。
而第四范式来自不同行业的收入及占比来看，2021年至今，来自能源与电力行业的收入明显增加，2021-2022年分别实现收入4.42亿元与6.26亿元，占比分别为21.9%与20.3%，2022年成为第四范式实现收入最多的行业。与此同时，来自金融行业的收入也在2021年出现明显增加，从2020年的2.92亿元增加至2021年的5.77亿元。
资料来源：招股书由此来看，尽管第四范式没有具体披露收购公司的收入贡献，但从不同行业收入来源来看，在一定程度上还需要收购公司的加持。
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